2017中國(guó)新的貨幣政策框架體系正在形成

　　春節(jié)假期結(jié)束后的第一個(gè)工作日，中國(guó)人民銀行上調(diào)了逆回購(gòu)利率和常備借貸便利（SLF）利率。而在春節(jié)放假前，中期借貸便利（MLF）利率就已上調(diào)。利率的接連上調(diào)，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

　　上調(diào)的是貨幣市場(chǎng)操作利率而不是存貸款利率

　　據(jù)2016-2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)行業(yè)市場(chǎng)需求與投資咨詢報(bào)告，貨幣政策動(dòng)向，歷來萬(wàn)眾矚目，更何況在當(dāng)今復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)、經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下。值得注意的是，這次央行“出手”的對(duì)象，是存在于銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的貨幣市場(chǎng)，而不是直接影響公眾和實(shí)體企業(yè)的存貸款領(lǐng)域。

　　“這次上調(diào)的是央行給金融機(jī)構(gòu)提供資金時(shí)收取的利率，并沒有上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。貨幣市場(chǎng)的利率變化，與存貸款利率不是亦步亦趨的關(guān)系，有的會(huì)逐漸傳導(dǎo)，有的會(huì)由金融機(jī)構(gòu)自行承擔(dān)消化，所以這次上調(diào)不等于加息?！苯煌ㄣy行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平指出。

　　央行近來的貨幣政策操作，越來越集中在銀行間貨幣市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上，央行通過多種方式向需要流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)提供資金，而操作利率就是金融機(jī)構(gòu)獲得資金的成本。逆回購(gòu)是央行每個(gè)工作日進(jìn)行的公開市場(chǎng)操作，而SLF和MLF是央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的“一對(duì)一”操作，提供的資金期限從隔夜到1年不等。

　　2月3日，央行進(jìn)行的28天、14天和7天逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率均比節(jié)前小幅上調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)基點(diǎn)為萬(wàn)分之一）；同日，作為“利率走廊”上限的SLF隔夜、7天、1個(gè)月利率分別上調(diào)了35、10、10個(gè)基點(diǎn)；1月24日，6個(gè)月、1年期MLF利率均比上次操作上升了10個(gè)基點(diǎn)。

　　“從短期利率到中期利率，從公開市場(chǎng)操作到‘一對(duì)一’操作，貨幣市場(chǎng)利率確實(shí)是在逐漸上行?！敝袊?guó)社科院金融所銀行研究室主任曾剛分析。

　　連平指出，央行此次上調(diào)貨幣市場(chǎng)操作利率，也是順勢(shì)而為、隨行就市之舉。其實(shí)從去年下半年開始，貨幣市場(chǎng)的中樞利率就在逐漸上行，國(guó)際市場(chǎng)利率也在總體上行，如果央行保持此前的貨幣市場(chǎng)操作利率不動(dòng)，就容易產(chǎn)生金融機(jī)構(gòu)從央行借錢套取利差的情況。

　　但貨幣市場(chǎng)發(fā)生的變化，并不會(huì)迅速、直接傳導(dǎo)到企業(yè)和百姓。連平強(qiáng)調(diào)，與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)更加依靠存款，中國(guó)實(shí)體企業(yè)更加依靠銀行貸款，所以貨幣市場(chǎng)利率的變化并不一定會(huì)完全、迅速傳導(dǎo)到存貸款利率上去。央行對(duì)貨幣市場(chǎng)操作利率的調(diào)整，影響大大低于調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。

　　穩(wěn)健的貨幣政策“更加中性”以防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿

　　盡管貨幣市場(chǎng)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和百姓生活的影響是間接的，但不可否認(rèn)的是，這一操作仍然釋放出明確的政策信號(hào)。

　　央行行長(zhǎng)助理張曉慧近日撰文指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍很突出，過度擴(kuò)張總需求可能會(huì)進(jìn)一步固化結(jié)構(gòu)扭曲和失衡，加之通脹預(yù)期有所抬頭，部分領(lǐng)域資產(chǎn)泡沫問題較為嚴(yán)重，開放宏觀格局下還面臨著匯率的“硬約束”和資產(chǎn)價(jià)格的“強(qiáng)對(duì)比”，在這樣的宏觀大背景下，穩(wěn)健的貨幣政策需要更加中性。

　　正如張曉慧所言，穩(wěn)健的貨幣政策自2011年實(shí)施以來，總體看取得了顯著效果，但受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大等多種原因影響，部分時(shí)段的貨幣政策在實(shí)施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出2017年貨幣政策“穩(wěn)健中性”，為把握好貨幣政策調(diào)控的力度和節(jié)奏、平衡好多個(gè)目標(biāo)之間的關(guān)系指明了方向。

　　“央行這次的舉動(dòng)，向市場(chǎng)傳遞出防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的信號(hào)預(yù)期，同時(shí)采用震動(dòng)較小的上調(diào)貨幣市場(chǎng)操作利率的辦法，給市場(chǎng)參與方預(yù)留緩沖時(shí)間和機(jī)會(huì)，防止對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融穩(wěn)定造成較大沖擊?！敝袊?guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院客座研究員董希淼認(rèn)為。

　　連平判斷，2014年四季度以來連續(xù)降息降準(zhǔn)而帶來的相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境已經(jīng)改變，當(dāng)前貨幣政策操作方向是穩(wěn)健略偏緊的。這一點(diǎn)隨著央行去年下半年以來在貨幣市場(chǎng)的一系列操作，越來越明確。

　　資產(chǎn)泡沫不能不抑制，金融風(fēng)險(xiǎn)不得不防，而這一切都需要適宜的貨幣政策環(huán)境。張曉慧明確提出，特別要防止機(jī)構(gòu)“帶病擴(kuò)張”，消除風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和積累的條件。要防止資金“脫實(shí)向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為。

　　嘉合基金投資經(jīng)理嚴(yán)曙光直言，資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)，不論對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)都是不穩(wěn)定因素，需要去杠桿、抑泡沫。目前債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)比較突出，央行近期的操作可以起到擠壓債券市場(chǎng)期限錯(cuò)配套利空間、抬高炒作成本的作用。

　　關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍認(rèn)為，去年國(guó)慶以來熱點(diǎn)城市都出臺(tái)了房地產(chǎn)調(diào)控措施，而央行貨幣政策的新動(dòng)向，將會(huì)對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控起到進(jìn)一步“加碼”的作用。

　　未來貨幣政策走向?qū)⒏鶕?jù)形勢(shì)變化“更加審慎”

　　貨幣政策的取向，開年已經(jīng)非常鮮明。但2017年無(wú)論是經(jīng)濟(jì)還是金融，最突出的難點(diǎn)是充滿不確定性。貨幣政策將怎樣應(yīng)對(duì)這種不確定性？

　　還是先看權(quán)威說法。央行行長(zhǎng)助理張曉慧在描述2017年穩(wěn)健的貨幣政策“更加中性”的同時(shí)，還用了“更加審慎”的提法。她指出，要綜合運(yùn)用價(jià)量工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，調(diào)節(jié)好貨幣閘門。

　　在錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境中，2017年的貨幣政策顯然需要更好地平衡穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

　　當(dāng)前，世界政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在歷史關(guān)口，美聯(lián)儲(chǔ)雖宣稱將連續(xù)加息但實(shí)際操作小心謹(jǐn)慎；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)有待進(jìn)一步鞏固，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化仍待加力，人民幣匯率仍然承壓。貨幣政策在為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜環(huán)境的同時(shí)，要兼顧多方面的因素，受到多方面的制約，需要高超的操作技巧和調(diào)控藝術(shù)。

　　“央行的貨幣政策操作，雖然方向已經(jīng)很明確了，但必然會(huì)采取有序、漸進(jìn)的做法。同時(shí)會(huì)考慮對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)等各方面的影響，保持總體穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)。未來如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)較大變化，貨幣政策也會(huì)隨之調(diào)整?！痹鴦傉f。

　　連平認(rèn)為，未來貨幣政策仍會(huì)很謹(jǐn)慎，很可能是“走一步看一步”：一方面要看國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的反應(yīng)，另一方面要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，此外還要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程和人民幣匯率的走勢(shì)，不會(huì)貿(mào)然采取過大舉動(dòng)。

　　在關(guān)注短期政策變化的同時(shí)，不能忽略長(zhǎng)期制度建設(shè)。人們欣慰地發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)貨幣政策不斷根據(jù)形勢(shì)變化進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)的同時(shí)，一個(gè)新的貨幣政策框架體系正在成形。

　　曾剛指出，過去中國(guó)的貨幣政策實(shí)施是以數(shù)量型調(diào)控為主，現(xiàn)在正在向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，越來越注重發(fā)揮市場(chǎng)利率的作用。未來隨著利率市場(chǎng)化等金融改革的進(jìn)一步深化，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和收益率曲線越來越完備，最終會(huì)形成以利率變化引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)理性投資、防范風(fēng)險(xiǎn)的良好機(jī)制。